La question de la dette : risque d’instabilité financière et de perte de confiance dans l’argent.

J'ai été invité par l'Euro 50, samedi 12 décembre, à débattre de la question de la dette dans la zone euro. Ci-après mon discours et l'ordre du jour de cette conférence.

« Tout d’abord, je tiens à remercier l’Euro 50 pour cette invitation à débattre de la question de la dette en Europe.

Les politiques budgétaires et monétaires sont indispensables pour limiter les dégâts provoqués par la pandémie, chacun en est bien conscient. Et tout ce qui a été entrepris devait l’être. Nous savons également que le fait de baisser trop précipitamment la garde serait une grave erreur.

Mais étant donné l’ampleur de la dette engendrée par la crise, doit-on redouter ce qui risque d’arriver lorsque la situation reviendra à la normale ? La dette ne devrait-elle pas nous inquiéter ?

Le non-remboursement de la dette publique aux créanciers privés aurait des conséquences considérables pour l’économie et la société, avec un impact sur l’épargne et les retraites des ménages. De toute évidence, cette option n’est pas viable. Même en supposant que la loi nous autorise désormais à ne pas rembourser nos dettes à la seule banque centrale, ce serait jouer un jeu à somme nulle dans la mesure où les actionnaires des banques centrales sont les États.

On pourrait éventuellement imaginer que la dette supplémentaire résultant de la pandémie soit financée sur une base quasi-perpétuelle par la banque centrale à un taux proche de zéro. Mais peut-on imaginer que cette option soit étendue aux futures augmentations de la dette publique ?

Comment éviter ensuite de succomber à la logique de l’argent magique ? D’autant plus, au final, que nous avons trouvé les ressources financières nécessaires pour financier ce qui semblait auparavant impossible. Dans ces conditions, il n’y aurait aucune raison de ne pas poursuivre dans cette voie.

Mais une politique d’assouplissement quantitatif sans fin ne fonctionnerait pas et doit être écartée. Permettre à l’État de dépenser sans limites et aux agents privés d’accumuler indéfiniment des dettes sans aucune contrainte aurait des conséquences majeures sur l’instabilité financière ainsi engendrée. Avec le retour d’une croissance plus normale de l’économie, maintenir des taux d’intérêt trop bas pendant trop longtemps reviendrait à encourager, voire à déclencher des cycles financiers. Cela donnerait lieu à des bulles spéculatives encore plus importantes et à leur inévitable éclatement. Ces phénomènes bien connus sont à l’origine de crises majeures. Ce point est capital. À mon humble avis, il est possible que nous n’ayons pas suffisamment mis l’accent sur ce point jusqu’à présent. Au cours des dernières décennies, chaque fois que les taux d’intérêt sont restés trop bas pendant trop longtemps ou que la monnaie centrale a fortement augmenté, on a observé une inflation des actifs financiers et immobiliers et non une inflation des biens et des services. Cela s’explique selon moi par la mondialisation et la révolution technologique qui ne permettent pas aux salaires et aux prix d’augmenter.

Enfin, à long terme, les monnaies souveraines pourraient finir par être totalement délaissées. L’absence de contraintes de paiement, c’est-à-dire de contraintes monétaires, pourrait susciter une crise de confiance vis-à-vis de l’argent dans la mesure où le système monétaire est essentiellement un système de paiement de dettes conférant une certaine cohérence aux échanges commerciaux. Il est en outre crucial pour l’efficacité de l’économie.

L’ensemble du système repose sur cette confiance. En substance, la confiance est la capacité de se fier à la parole de quelqu’un ou à un contrat signé. Dans ce cas, les contrats relatifs aux dettes et aux créances, sur lesquels repose l’ensemble du système, doivent être respectés. La confiance dans les banques elles-mêmes est elle aussi primordiale. Il en est de même de la confiance dans les banques centrales. Celle-ci est en effet capitale, car les banques centrales sont chargées de la réglementation monétaire, c’est-à-dire de la régulation du taux de croissance de l’argent, pièce maîtresse qui assure la cohésion de tout le système.

Si elles venaient à émettre trop de monnaie centrale pendant trop longtemps et sans limite, une crise majeure pourrait survenir, comparable par exemple à l’effondrement de l’assignat durant la Révolution française. Au-delà d’un seuil indéterminé, la monnaie nationale ou régionale risque d’être rejetée. Cette situation entraînerait la désintégration du système de dettes et de créances et, par voie de conséquence, la désintégration potentielle de toute notre société. Cette confiance doit être protégée, faute de quoi on s’expose au risque de fuite vers une monnaie étrangère. Et même si toutes les banques centrales agissaient simultanément de la même manière, il serait possible de trouver refuge dans l’or ou dans des biens physiques comme l’immobilier. On peut même imaginer qu’il soit possible un jour de trouver refuge dans une crypto-monnaie émise par un GAFA devenu plus solvable que les États eux-mêmes.

L’argent est une institution et doit être géré comme telle. Il doit être fondé sur la confiance et le respect des règles. La confiance et les règles sont en effet l’alpha et l’oméga des institutions solides. Par règles, j’entends ici le remboursement de la dette, c’est-à-dire à nouveau des contraintes monétaires. Dans la mesure où les dettes des entreprises et des États sont généralement remboursées par l’émission de nouveaux emprunts, la contrainte monétaire repose donc sur l’obligation de maintenir une trajectoire d’endettement viable. Le maintien des taux d’intérêt à des niveaux extrêmement bas ne suffira pas à lui seul à garantir cette viabilité indispensable, d’abord parce que rien ne garantit à long terme que les taux d’intérêt n’augmenteront plus jamais. Mais aussi parce que les revenus peuvent structurellement baisser ou se contracter lors d’une récession, même dans un contexte de taux d’intérêt extrêmement bas.

Il est par conséquent possible de suspendre provisoirement les contraintes monétaires, comme c’est le cas aujourd’hui, mais pas de manière durable. En substance, l’ensemble des mesures mises en place permet de soulager provisoirement les différents acteurs économiques, entreprises et ménages, ainsi que les États, de la contrainte monétaire. La contrainte monétaire s’applique en temps normal, car elle est essentielle au bon fonctionnement de l’économie. Les seules entreprises susceptibles de survivre à moyen et long terme sont celles qui ne subissent pas de pertes de manière ininterrompue. Sinon, l’efficacité économique serait impossible et aucune croissance schumpétérienne ne serait admise. Il en est de même des ménages, qui ne peuvent pas dépenser plus que ce qu’ils gagnent sur le long terme.

La légitimité des banques centrales repose donc sur leur capacité à se maintenir au-dessus des intérêts privés et publics. Autrement dit en veillant également à se prémunir contre toute prépondérance budgétaire et toute domination du marché financier. Au final, le devoir des banques centrales est donc de défendre l’intérêt général et de préserver leur crédibilité. À défaut, elles seront dans l’impossibilité de recourir de manière valable à une politique monétaire expansionniste si celle-ci se révèle à nouveau nécessaire. Par ailleurs, la défense de l’intérêt général et la préservation de leur crédibilité contribuent également au bien de l’économie et à son efficacité. Et au bien de l’ordre social lui-même.

Je vous remercie. »

Olivier Klein

Directeur Général de la BRED et professeur de macroéconomie financière et de politique monétaire à HEC

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